铜 · 回调中继，以时间换空间

      9月24日国内刺激政策提振后，沪铜主力光头阳线上拉突破前期弱稳区间。不过上下压力明显，10月后铜价进入7.6万-7.7万元窄幅箱体，12、01合约期权隐波呈现回落趋势，盘面活跃度在商品板块中有所下滑，指数持仓由5月最高的63万手减少到目前的40万手，基本恢复到了今年3月及以前水平。

      年内最后两个月铜价受宏观的变化更敏感。宏观处于海外软着陆、国内政策想象阶段，价格的波动性受 “买预期、卖现实”波动。美国经济软着陆与政治不确定性使得市场交易主线不明，按下不表，尤其是特朗普倡导的降低通胀，与其推行减税、加关税政策有悖。但如果把目光放到更具确定性的国内政策预期上，分析认为，目前的预期规模，难以达到重振铜价的程度。

总量经济时代，GDP增速换挡并非是经济体量缩水，而是增量对总量的影响逐渐减小。正因如此，能够振奋人心的刺激政策，是能够发挥乘数效应的比例。2009年，中央推出4万亿财政放水刺激，占当年名义GDP的11%，撬动的城投债、民间杠杆配套资金释放，实际规模超4万亿。若以2009年的刺激计划来对标，则至少需要12万亿总增量扩张。按照2017年到2019年9月（政策改变前）全国土储债1.5万亿元占专项债23%的比例计算，我们以住建部信贷增加白名单项目的4万亿元信贷规模计算，全国置换债总量也至少需要15万亿元。无论是从名义GDP角度还是土储角度计算，与路透社提及的3年筹集6万亿解决地方债、4万亿用于收储（原文《Exclusive: China considers over $1.4 trillion in extra debt over next few years》）的政策信号，侧重求稳。

铜价的中枢，受供给收紧预期支撑。供给侧主要是2025年Benchmark谈判在即，今年过低的现货加工费、现货贴水结构，会提升明年冶炼减产的可能性。全球冶炼产能过剩会让明年上半年的精矿-精铜矛盾更加明确，但是今年现货需求降温基本维持贴水格局，再加上散单TC的低位，这使得冶炼投产延期甚至减产实质化的可能性更高。我们预计明年长单和现货加工费大概率会落在20～50美元。今年年中，安托法加斯塔与国内冶炼企业签订的下半年及明年年中的长单协议价在23.25美元，9月末LME金属周上市场预期明年长协价落在20～40美元，SMM消息10月国内中型炼厂与贸易商签订明年长单价在10美元中低位。不过，若过低的长协对冶炼控排效果理想，则明年中新长协价有望修复，同时在宏观预期改善、旺季修复支撑现货升水走强的基础上，TC反而更有回升至20-50美元预测区间上沿的动能。

      需求韧性较去年不足，年末或存淡季效应。今年全球铜库存最高累至65万吨左右，9月去库了近10万吨，斜率与疫情前的水平接近，因此9月铜价在基本面的配合下近乎单边上行。但是去库的量远远不够达到强现实，55万吨的量比去年同期多一倍，现货升水最高125元左右，并且是交割周才能达到的高度，而去年升水中枢在300元左右。国庆后下游消费旺季的集中效应结束，除了家电11、12月的排产预期上修成为消费的韧性外，传统消费亮点不足，如电网基本投资额增速剩余完成率约35%（2110亿元），而历史四季度剩余完成率在36%～42%，从国网建设特高压线缆、智慧电网方向来看，接下来以铝合金、铝线招标为主，铜招标采购也会尽量避开高价。

      尽管政策预期下铜价呈现跌不动的走势，但分析认为接下来铜价的反弹空间不大、持续性不强，一是来自预期的力度不够，二是预期落地后需求传导滞后。从趋势上看，如果悲观情绪占优或国内刺激政策落地，那么铜价的跳空下跌易吸引需求的情绪性改善，巩固供应紧张的支撑，后续则以前低为限，不必过分悲观下方空间。总的来说，预计铜价仍将蓄力下跌，不过短期仍将震荡整理，充分交易乐观筹码。

风险提示：政策刺激超预期，海外政治不确定性

* 本文来源中信建投期货

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